美妆行业迎来转折，高盛关注两大龙头企业

中国化妆品市场在2024至2025年间呈现出需求与竞争态势趋于稳定的特征。从年初至今的估值重估已经充分反映了行业的中期发展趋势。

根据高盛2025年的行业展望，中国美妆市场在2024年已显现出触底迹象，并在2025年逐步呈现复苏态势。市场需求由同比下降转为基本持平，市场竞争也变得更加理性化，这一转变在妇女节促销活动中尤为明显。

值得注意的是，2025年第一季度内地市场销售额同比增长3.2%，超出高盛预期的全年增长率1.2%。然而，这一增长受到了免税店渠道表现不佳的影响，韩国和海南地区的免税店销售额同比分别下降了23%和11%，与高盛预测的全年美妆门店需求增长率2.9%形成对比。

尽管美妆行业整体业绩表现平平（价格指数上涨31%，而MSCI中国指数仅上涨12%），但年初至今该行业的市场表现依然可圈可点。这主要得益于估值水平的显著提升，从下行周期的12个月预期市盈率20倍升至目前的30倍，同时受益于盈利基数向2025年滚动计算。然而，高盛共识数据显示，行业整体盈利预期较去年平均下调了11%。

在高盛覆盖的中国化妆品企业中，除巨子生物外，其余公司均未达到市场对其销售额的预期。不过，部分企业如珀莱雅和上海家化通过优化成本管理，在利润端取得了显著成绩。投资回报率（ROI）衡量指标显示，毛利率与销售费用率之间的差异持续收窄，2024年和2025年的平均降幅分别为6.8个百分点和3.7个百分点。其中，珀莱雅的表现尤为突出，得益于物流及包装成本的节约。

近期投资者交流中，高盛总结了行业内三个关键议题：

一、本土品牌与国际品牌的竞争格局变化

尽管面临国际品牌的激烈竞争，本土化妆品企业在市场渠道和消费者洞察方面展现出独特优势。国产品牌持续加大研发投入，并在社交媒体营销领域表现活跃。

二、免税店渠道的复苏前景

受疫情影响，免税店业务经历了短暂调整期。随着旅游业复苏，海南等主要免税区域的销售有望逐步回升，但短期内仍面临游客流量恢复和市场竞争加剧的双重挑战。

三、医美行业的政策支持与市场潜力

2025年医美行业呈现活跃态势，相关企业积极布局牌照获取和业务拓展。锦波生物和华熙生物相继获得新牌照，爱美客也完成了并购项目。国家药品监督管理局的审批进度加快，进一步推动了行业发展。

基于对行业的深入分析，高盛维持对巨子生物的买入评级，并认为618购物节和医美牌照获批将为公司带来潜在催化剂。同时给予上海家化买入评级，主要考虑到其业绩改善潜力和运营效率提升预期。